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　　如果我們不調(diào)整對(duì)外金融政策，不積極推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，很可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率、利差進(jìn)一步攀升，從而擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間，這恰恰是過去十年里發(fā)生的情況。因此，未來的金融改革需要兩條腿走路，左腿是加快利率市場(chǎng)化等國(guó)內(nèi)金融改革，右腿則是調(diào)整對(duì)外金融政策，加快推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，深化匯率市場(chǎng)化改革。

　　當(dāng)前人民幣剛剛進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)時(shí)代，作為全球主要交易貨幣，人民幣自主發(fā)行的必要性和重要性意義很大。

　　金融改革或?qū)⑹窍略抡匍_的十八屆三中全會(huì)的一個(gè)重要改革議題，而利率市場(chǎng)化和人民幣資本項(xiàng)目可兌換等改革措施尤受各界關(guān)注。對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)丁志杰教授近日在接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)表示，金融改革應(yīng)率先加快推進(jìn)人民幣匯率改革，轉(zhuǎn)變對(duì)外開放模式，由出口和吸收外資為主轉(zhuǎn)向進(jìn)口和出口、吸收外資和對(duì)外投資并重，實(shí)行更加積極主動(dòng)的開放戰(zhàn)略。

　　丁志杰強(qiáng)調(diào)，如果國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革“單兵突進(jìn)”，而不率先或同步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，打破人民幣貨幣發(fā)行體制美元化的困局，那么即便在利率市場(chǎng)化的背景下，人民幣利率和利差高企的局面也并不會(huì)改變，各項(xiàng)金融改革需循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)配合。

　　資本項(xiàng)目可兌換

　　重點(diǎn)是放松管制

　　丁志杰認(rèn)為，目前各方對(duì)當(dāng)前資本項(xiàng)目可兌換改革的一個(gè)重要分歧是改革順序問題。理論和外部經(jīng)驗(yàn)表明，改革的一般順序是先國(guó)內(nèi)改革、后對(duì)外開放。然而，中國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況決定了中國(guó)更應(yīng)采取齊頭并進(jìn)甚至相反的順序。

　　“如果我們不調(diào)整對(duì)外金融政策，推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，按照理論上先推國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化，很可能導(dǎo)致利率、利差進(jìn)一步攀升，從而進(jìn)一步擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間。這恰恰是過去十年里發(fā)生的情況。因此，未來的金融改革需要兩條腿走路，左腿是加快利率市場(chǎng)化等國(guó)內(nèi)金融改革，右腿則是調(diào)整對(duì)外金融政策，加快推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，深化匯率市場(chǎng)化改革�！倍≈窘苷f。

　　綜合當(dāng)前對(duì)于人民幣匯率漸進(jìn)式改革的理由大概有：改革是系統(tǒng)工程需協(xié)調(diào)配套不能單兵突進(jìn)；條件不具備需在過程中不斷完善；避免一步到位動(dòng)作太大引起劇烈震蕩。但是，在漸進(jìn)式改革走了30多年的今天，現(xiàn)實(shí)中更突出的問題是很多早就該改的一直沒改，要避免漸進(jìn)式改革成為不改革或延緩改革的借口。

　　談到下一步人民幣資本項(xiàng)目改革的重點(diǎn)，丁志杰表示，未來一段時(shí)間資本項(xiàng)目可兌換重點(diǎn)是放松、取消對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人持有海外資產(chǎn)的管制，改變過去寬進(jìn)嚴(yán)出的模式，緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力，乃至實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的逆轉(zhuǎn)。

　　穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換包括：從重審批轉(zhuǎn)變?yōu)橹乇O(jiān)測(cè)分析、從重事前監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)調(diào)事后管理、從重行為管理轉(zhuǎn)變?yōu)楦�加�?qiáng)調(diào)主體管理、從“有罪假設(shè)”轉(zhuǎn)變到“無罪假設(shè)”、從“正面清單”（法無明文授權(quán)不可為）轉(zhuǎn)變到“負(fù)面清單”（法無明文禁止即可為）。 預(yù)計(jì)“十二五”期間中國(guó)將有條件基本完成資本項(xiàng)目可兌換改革，人民幣可自由兌換。

　　丁志杰說，應(yīng)鼓勵(lì)有條件的企業(yè)走出去投資，從短期來看存在人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)，但有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。一些產(chǎn)能過剩并且具備比較優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)密集型行業(yè)轉(zhuǎn)移到國(guó)外，是升值之初產(chǎn)業(yè)國(guó)際轉(zhuǎn)移的重要形式。對(duì)于在世界市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的大企業(yè)，升值為其全球戰(zhàn)略提供了很好的契機(jī)。畢竟中國(guó)人均GDP已達(dá)5000美元左右，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看處于對(duì)外投資加速階段。如何成為世界投資大國(guó)，是擺在政府和企業(yè)面前共同的課題。

　　他認(rèn)為，政府在制定區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃時(shí)，要充分考慮到長(zhǎng)期匯率升值的因素，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的正確引導(dǎo)。政府要樹立內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)同等重要的理念，避免人為的出口導(dǎo)向。政府要扶持企業(yè)做大做強(qiáng)，只有做大做強(qiáng)才有定價(jià)權(quán)。政府要培育那些有自主技術(shù)和創(chuàng)新能力的企業(yè)走向國(guó)際市場(chǎng)�？梢灶A(yù)見，人民幣在5年內(nèi)可自由兌換，成為強(qiáng)勢(shì)貨幣，而中國(guó)對(duì)外投資也將給世界各國(guó)帶來新的全球化福利。 　　人民幣應(yīng)自主發(fā)行

　　在談到為什么中國(guó)的利率和利差會(huì)持續(xù)居高不下時(shí)，丁志杰表示，中國(guó)貨幣發(fā)行沒有自主性，長(zhǎng)期被美元左右是重要原因。目前，以美元為主的外匯占款已成為人民幣基礎(chǔ)貨幣投放的主要乃至唯一渠道。

　　這一結(jié)論有明確的數(shù)據(jù)支撐。以今年3月末為例，在央行負(fù)債方，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣高達(dá)25.15萬億元人民幣，其中包括19.06萬億的存款準(zhǔn)備金和6.09萬億的現(xiàn)金發(fā)行，這和其資產(chǎn)方25.41萬億元人民幣的國(guó)外資產(chǎn)基本相當(dāng)。這表明我國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行基本上是以美元等外匯為保證，國(guó)內(nèi)信貸渠道基本關(guān)閉，貨幣發(fā)行失去自主性。

　　外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)造成國(guó)內(nèi)貨幣信貸被動(dòng)快速擴(kuò)張。為了避免外匯儲(chǔ)備管理和貨幣政策自主性之間的沖突，切斷外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與貨幣發(fā)行之間的關(guān)聯(lián)，世界上不少國(guó)家是由財(cái)政部負(fù)責(zé)管理外匯儲(chǔ)備。

　　丁志杰建議，將部分外匯儲(chǔ)備存量和未來外匯儲(chǔ)備增量，劃歸財(cái)政部管理，但同時(shí)財(cái)政部要承擔(dān)購(gòu)買這部分外匯儲(chǔ)備的人民幣資金來源。同時(shí)，央行應(yīng)該推行差別存款準(zhǔn)備金率政策，對(duì)自身積極“走出去”和支持企業(yè)“走出去”力度大的商業(yè)銀行給予傾斜和優(yōu)惠，存款準(zhǔn)備金率可以適當(dāng)降低。由此釋放出來的存款準(zhǔn)備金以外匯資產(chǎn)支付給這些商業(yè)銀行，實(shí)現(xiàn)央行外匯占款資產(chǎn)和存款準(zhǔn)備金負(fù)債的同降。這樣可以為央行通過國(guó)內(nèi)信貸渠道發(fā)行貨幣騰出一定的空間，逐步實(shí)現(xiàn)貨幣自主發(fā)行。

　　丁志杰指出，當(dāng)前人民幣剛剛進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)時(shí)代。盡管當(dāng)前人民幣匯率已有較大幅度的升值，但升值預(yù)期仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貶值預(yù)期，表明人民幣具有強(qiáng)勢(shì)貨幣特征。作為全球主要交易貨幣幣種，人民幣自主發(fā)行的必要性和重要性意義很大。

　　讓更多私人機(jī)構(gòu)

　　持匯到海外投資

　　10月份，美國(guó)國(guó)債一度瀕臨技術(shù)性違約的邊緣。作為美國(guó)國(guó)債的第一大持有國(guó)，中國(guó)處在尷尬的地位。丁志杰認(rèn)為，應(yīng)適時(shí)、穩(wěn)健地控制好外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，最大限度減少國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)我國(guó)造成的負(fù)面影響，更好地實(shí)現(xiàn)外儲(chǔ)保值增值。

　　具體到中國(guó)來看，2013年一季度國(guó)際收支平衡表顯示中國(guó)外儲(chǔ)當(dāng)季增加1571億美元，但實(shí)際只增加1311億美元，260億美元不翼而飛。這一部分正是來自估值效應(yīng)，即存量縮水造成的，美國(guó)學(xué)者稱之為暗物質(zhì)。而從2005年匯率改革以來計(jì)算，2005~2012年中國(guó)對(duì)外投資凈收益為-5869億美元，凈資產(chǎn)收益率為-5.68%。

　　過去中國(guó)是出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體，是以補(bǔ)貼方式輸出商品，結(jié)果造成中國(guó)的商品在國(guó)外價(jià)格低于國(guó)內(nèi)的價(jià)格。但是，今天中國(guó)是以倒貼方式輸出儲(chǔ)蓄，結(jié)果是中國(guó)壓低了美國(guó)的利率，同時(shí)抬高了國(guó)內(nèi)的利率。

　　對(duì)于央行以及中投管理下龐大的外匯儲(chǔ)備，丁志杰認(rèn)為，普遍處于虧損狀態(tài)。他認(rèn)為，中投公司實(shí)際是虧損的。以外匯對(duì)外投資的中投公司披露前5年平均收益率5%，而由于特別國(guó)債發(fā)行利率是4.3%，加上人民幣持續(xù)升值等因素，中投虧損是必然的，整體上中國(guó)外匯儲(chǔ)備都是如此情況。然而，中國(guó)外匯儲(chǔ)備收益率遠(yuǎn)低于5%，但一直能支撐下去，主要原因是通過貨幣發(fā)行以低成本負(fù)債實(shí)現(xiàn)平衡。

　　顯然，中國(guó)持有低收益的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，實(shí)際上承擔(dān)的代價(jià)最主要是商業(yè)銀行以低存款準(zhǔn)備金形式背負(fù)。其結(jié)果反映在國(guó)內(nèi)，反而是中國(guó)銀行(行情,問診)業(yè)在政策扶持下成為世界上最賺錢的銀行。

　　這也就是說，中國(guó)商業(yè)銀行持有低收益的資產(chǎn)，最終是轉(zhuǎn)嫁給了國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也就是儲(chǔ)蓄者獲得了較低的存款利息，貸款人必須要以更高的利率獲得資金，這是所有金融亂象之源。如果一個(gè)國(guó)家的銀行拿了超過GDP 1/3的低收益的資產(chǎn)，這個(gè)國(guó)家的銀行能不能活下來？怎么才能活下來？

　　丁志杰認(rèn)為，如果繼續(xù)央行管理這么多外匯儲(chǔ)備，提高外匯儲(chǔ)備投資收益是有限度的，因?yàn)槭芡鈪R儲(chǔ)備投資規(guī)模，以及主體地位的限制。當(dāng)前，中國(guó)重要工作就是要控制好外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，央行投資外匯時(shí)，應(yīng)該多持有實(shí)物性資產(chǎn)。

　　同時(shí)，讓更多的私人機(jī)構(gòu)去持有外匯，到海外投資，這是提高中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率以及對(duì)外開放效益的根本出路。